פתח דבר: מהם משברים פיננסיים
קורסים רבים מלמדים את התיאוריות והמודלים השונים המתארים את המערכת הפיננסית, אך קשה למצוא בתוכניות הלימודים קורסים המנתחים קלקולים במערכת הפיננסית. בספר זה נענה על שאלות כמו: כיצד מערכות פיננסיות יוצאות מאיזון וממה נובעים משברים פיננסיים בעלי השלכות מקיפות ואינטנסיביות כל כך בכל תחומי החיים; נסקור בועות ותהליכים משבריים שהתפתחו במאה השנים האחרונות בעולם ובישראל ונשתדל להפיק מהם לקחים; נבחן כיצד המערכות הפיננסיות של הגדולות והאיתנות במדינות העולם יצאו מאיזון וכיצד קריסתן השפיעה על רמת הפעילות במשק למשך שנים; נראה שקיימים סוגים שונים של בועות ומשברים פיננסיים: כאלה שמקורם בחוב ממשלתי או בחוב בנקאי וכאלה שמקורם במשברי מטבע, במשברים הקשורים לאינפלציה גבוהה ועוד. וכן, אנחנו נדבר גם על תספורות, על שחיתות, על הון־שלטון, על חמדנים ועל גנבים.
משברים פיננסיים אינם תופעה חדשה. בשנים 1816-1866 התרחשו משברים כאלה אחת לכל עשר שנים לערך. אף שמבחינה היסטורית כל משבר שונה ממשנהו, הרי שמדע הכלכלה שואף לזהות את קווי הדמיון בין המשברים השונים ולנסח מודל שיתאר, גם אם בהכללה, את השלבים השונים שעל פיהם מתפתח משבר. אנו נשתמש במודל שפותח על ידי היימן מינסקי (Hyman Minsky) כדי לתאר את המשברים שהתרחשו במדינות אשר המערכת הכלכלית בהן מבוססת על כוחות השוק, כלומר לא נעסוק במשברים שהתרחשו בכלכלות שנוהלו על ידי משטר מרכזי.
קצב הצמיחה בכלכלת שוק אינו קבוע אלא מחזורי: לעיתים הוא מהיר, לעיתים איטי, לעיתים אפסי ולעיתים אף שלילי - כלומר הכלכלה מתרחבת ומתכווצת בתהליך המכונה ״מחזור עסקי״. בתקופות שבהן הכלכלה צומחת במהירות, יש לרוב גידול בהיקף האשראי, כלומר בהלוואות שהמערכת הבנקאית מספקת למשקי הבית ולפירמות, ואילו בתקופות השפל של המחזור העסקי אנו מוצאים לרוב צמצום בהיקף האשראי. המתאם החיובי בין מחזור האשראי למחזור העסקי הוא נקודת מוצא חשובה במודל של מינסקי. מינסקי גורס שתהליך ההתרחבות של מחזורי העסקים מלווה בגידול באופטימיות של מרבית המשקיעים לגבי רמת הרווחיות של המיזמים שהם משקיעים בהם. לכן הם מוכנים לקחת הלוואות גדולות יותר ולהשקיע במיזמים מסוכנים יותר. באותו זמן, האווירה האופטימית מדביקה גם את המלווים, ולפיכך הם מוכנים להלוות יותר ואף לממן מיזמים מסוכנים יותר. אלא ששלב ההתרחבות של מחזור העסקים מתחלף בסופו של דבר בשלב ההתכווצות, וירידת שווי ההשקעות גורמת לפשיטות רגל ולאובדן חלק מההלוואות שניתנו קודם לכן. אירווינג פישר (Irving Fisher), אחד הכלכלנים הגדולים של המאה הקודמת, טען שסיכון משמעותי ליציבות המערכת הפיננסית נובע מלווים גדולים במיוחד, המכונים במקומותינו ״טייקונים״, אשר לוקחים הלוואות גדולות במיוחד כדי לממן רכישות נדל״ן, מניות או נכסים אחרים מתוך מניע ספקולטיבי - כלומר מתוך כוונה למכור את הנכס זמן קצר לאחר הרכישה ולקצור את רווח ההון, אם יהיה כזה. ואם לא יהיה רווח אלא דווקא הפסד, הרי שהלווה הגדול מגלגל את ההפסד לפתחם של המלווים ועושה להם מה שמכונה ״תספורת״, כלומר מחזיר רק חלק מהחוב. נדגיש שגם משקיעים באיגרות חוב של מי שאינם ספקולנטים חשופים לסיכון של תספורת. אלה הם אירועים מצערים המבטאים את העובדה שהשקעה במיזם עסקי חשופה לסיכון עסקי. זו בדיוק הסיבה שבגינה השקעה באיגרות חוב שהונפקו על ידי חברות עסקיות מניבה תשואות גבוהות יותר מהשקעה באיגרות חוב בטוחות. תספורות כאלה הן תספורות קבילות; לא רצויות, אך חלק בלתי נפרד מהסיכון העסקי. תספורת היא בלתי קבילה כאשר בעל החוב מנצל לרעה את מעמדו מול הנושים.
בספר נשתמש רבות במילה ספקולציה ונגזרותיה ולכן נגדיר למה הכוונה: המילה ספקולציה נגזרת מהמילה הלטינית specula שפירושה ״מגדל תצפית״. כפי שצופה הניצב על מגדל תצפית רואה רחוק יותר ממי שנמצא על הקרקע, כך גם הספקולנט מתיימר לראות כמה צעדים קדימה, לחזות את המחיר העתידי ולקנות אם המחיר צפוי לעלות. אם ניחש נכונה, ייהנה הספקולנט מ״רווח ההון״, כלומר ההפרש בין מחיר המכירה למחיר הקנייה. נדגיש שמנגד, השקעה שאינה ספקולטיבית היא השקעה המיועדת להרוויח בעיקר מהפירות שמניב נכס ההון: ריבית הקופון שמשלמת איגרת חוב, דיבידנד שמשלמת מניה, שכר דירה שמשלם נדל״ן להשכרה, או שווי השימוש שמניבה הדירה שאנו גרים בה. מכיוון שמחירי הנכסים תלויים במידע חדש הזורם כל העת לשוק, ומידע שלילי יכול להוריד את מחיר הנכס באופן מהיר ומשמעותי, השקעה ספקולטיבית נחשבת מסוכנת. יתרה מזאת, השקעה ספקולטיבית מזרימה כסף חדש לשוק כל עוד המחירים עולים, אך היא מושכת כספים מהשוק כשהמחירים יורדים, לכן היא מהווה גורם המגביר את תנודתיות המחירים ותורמת לחוסר יציבות.
על פי מינסקי, התהליך המוביל למשבר פיננסי - נכנה אותו בשלב זה ״בועה״ ונגדיר אותו בהמשך - נובע מזעזוע חיצוני למערכת אשר חייב להיות משמעותי דיו כדי לגרום לפחות לסקטור אחד בכלכלה להאמין שהעתיד הכלכלי יהיה חיובי. משקיעים פרטיים וחברות הפועלות באותו סקטור עסקי ייקחו הלוואות כדי ליהנות מהצמיחה הצפויה; הלוואות אלה יממנו את המיזמים שנראים המבטיחים ביותר, ועודף הביקוש להם יעלה את שוויים בשוק. תהליך זה כשלעצמו יכול להרחיב את מעגל האופטימיות לסקטורים אחרים בכלכלה, לעיתים עד כדי יצירת אופוריה.
מהו טבעו של אותו זעזוע חיצוני? במאה התשע־עשרה היו אלה הצלחות או כישלונות של גידולים חקלאיים, בשנות העשרים של המאה הקודמת היו אלה התפתחות תעשיית המכוניות והקמת תשתיות לתחבורה ולתעשייה, בשנות השמונים היו אלה ליברליזציה פיננסית של יפן ועליית ערכו של הין היפני, ובמחצית השנייה של שנות התשעים היתה זו התפתחות האינטרנט שהבטיחה, כך חשבו, שיפור ברווחיות החברות עד כדי יצירת ״כלכלה חדשה״. במקרים אחרים היו אלה תחילתה או סיומה של מלחמה.
כפי שניתן להתרשם, הסיבות שונות אך התוצאה דומה, וכל פעם מחדש משכנעים את עצמם המשקיעים, היצרנים והספקולנטים ש״הפעם זה שונה״, This time is different - מונח שטבע סר ג'ון טמפלטון (Sir John Templeton) וכונה בפיו ״ארבע המילים היקרות ביותר באנגלית״. הוא הפך לכותרת ספרם של קנת רוגוף (Kenneth Rogoff) וכרמן ריינהרט (Carmen Reinhart) שראה אור ב-2009, ועל פרטים מסוימים ממנו נרחיב בהמשך. מונח זה, החוזר על עצמו כחוט השני לאורך ההיסטוריה הארוכה של משברים פיננסיים, מלמדנו על העובדה המצערת שרבים מהלקחים לא נלמדים, וגם אם הם נלמדים על ידי אנשי אקדמיה, הרי שאינם מוטמעים בקרב ציבור המשקיעים.
אמרנו שעל פי מינסקי משברים פיננסיים מתחילים מזעזוע חיצוני שגורם לבועה, אך כיצד התהליך מתפתח? מדוע בועות צומחות לממדים אשר רק בדיעבד נראים בלתי הגיוניים? מתי ומדוע הן קורסות? ובכלל, כיצד אנו מגדירים בועה?
צ'רלס קינדלברגר ((Charles Kindleberger, אחד החוקרים החשובים של משברים פיננסיים, מייחס הסבר פסיכולוגי־חברתי לתהליך התפתחות הבועה במודל של מינסקי. לטענתו, משקיעים פרטיים וחברות אשר רואים ששכניהם מרוויחים מהשקעות ספקולטיביות, אינם יכולים להישאר אדישים ונכנסים אף הם למעגל הספקולנטים. קינדלברגר טבע את האמרה: ״אין דבר מטריד יותר לרווחתו של אדם ולכושר שיפוטו מאשר לראות חבר מתעשר״1. על אותו משקל, גם הבנקים לא יכולים לעמוד מנגד כאשר המתחרים מגדילים נתח שוק ורווחים, לכן הם מעניקים הלוואות לכל המעוניין, מפחיתים את בקרת האיכות ונחשפים לסיכונים הולכים וגוברים. כך קורה שמשקי בית ועסקים שבאופן רגיל לא היו חלק ממעגל הספקולנטים, נסחפים למעגל יצירת הבועה המזין את עצמו ככל שהמחירים עולים. לפתע נדמה כאילו קל מאוד להתעשר, הסיכון נתפס נמוך במיוחד, וגם אם מישהו חושב שהוא נמצא בבועה, הרי שהוא משוכנע שיספיק למכור לפני הנפילה הגדולה. כך חושבים גם רבים אחרים, אך בינתיים איש אינו מוכר משום שהמחירים עולים ועולים ועולים.
קינדלברגר מכנה תהליך זה ״מאניה״ או ״בועה״. מאניה היא מילה המרמזת על התנהגות לא רציונלית ובועה מרמזת על דבר־מה שעתיד להתפקע. יש הגדרות רבות ושונות לבועה, אך דומה שמרבית הכלכלנים יסכימו להגדרה שבועה היא סטייה של מחיר הנכס בשוק משוויו הפונדמנטלי, היסודי. כלומר גודל הבועה נמדד על פי ההפרש בין מחיר השוק של הנכס לשוויו היסודי. בעוד מחיר הנכס נצפה בקלות בשוק, הרי שהשווי היסודי אינו ניתן לצפייה ישירה, אלא הוא מחושב על ידי מודל כלכלי. המודל הכלכלי מביא בחשבון את הפירות הצפויים להתקבל מהשימוש בנכס, אך גם את רמת הסיכון שלו, רמת הנזילות שלו וגורמים נוספים. כאן טמונה הבעייתיות הגדולה ביותר של זיהוי בועות וטיפול בהן: מכיוון שאין מודל אחד המוסכם על ידי כלל המשקיעים והכלכלנים להערכת שוויו היסודי של נכס, מנתחים שונים יגיעו למסקנות שונות באשר לגודל הבועה. ייתכן מצב שבו מנתח אחד יסיק שיש בועה, וחברו, שהשתמש במודל שונה או אפילו באותו מודל אבל הנחותיו בנוגע לגודלם של פרמטרים מסוימים במודל היו שונות, יסיק שאין בועה.
ישנם כמה מודלים המתארים את תהליכי התפתחותן של בועות, חלקם מתארים אינטראקציה בין משקיעים רציונליים למשקיעים הנסחפים לפעילות על פי שיקולים פסיכו־חברתיים. לחלופין, ישנם גם מודלים התולים את היווצרותן של בועות בזרימה משובשת של מידע. כך או אחרת, יש הסכמה בקרב החוקרים שבועות פיננסיות לא יכולות להתפתח בכלכלה שבה המחירים נקבעים על ידי משקיעים רציונליים הפועלים בשוק משוכלל.
מדוע בועות אינן קורסות ברגע שהן נחשפות? לשאלה זו יש כמה תשובות, ואחת התשובות המשכנעות יותר גורסת שאפילו למשקיעים הגדולים והמתוחכמים ביותר בשוק אין יכולת לפוצץ את הבועה לבד. אמנם הם יכולים לתאם את פעולותיהם נגד הבועה ולפוצץ אותה בכוחות משותפים, אך אין להם כל תמריץ לעשות זאת ולכן הבועה ממשיכה לצמוח.
כאשר בועה קורסת, האירוע הראשון שבו אנו חוזים הוא משבר מחירים - מחירי הנכסים שהיו בבועה יורדים בחדות. אך לא כל משבר מחירים מוביל למשבר פיננסי, ולא כל משבר פיננסי מוביל להאטה או למיתון בכלכלה הריאלית, כלומר בביקוש הכולל במשק, בייצור ובתעסוקה. השלבים שלפיהם מתפתח משבר פיננסי יתוארו בפרק הבא, ובשלב זה רק נציין שעל פי מינסקי, משבר המחירים פוגע בכלכלה הריאלית דרך מנגנון המינוף. מינוף פיננסי פירושו מימון הפעולות באמצעות חוב. ככל שגדל השימוש בחוב אנו אומרים שהחברה, הבנק, הממשלה או המשקיע הפרטי ממונפים יותר, ועם המינוף גדל הסיכון הפיננסי. כדי להמחיש זאת נדמיין חברה שכל מה שיש ברשותה הוא בית־מלון שנרכש בהלוואה שגודלה 90% משווי המלון. אם משבר המחירים גורם לירידת שווי בית־המלון ביותר מ-10%, הרי שהמלון שווה פחות מהחוב. במצב כזה החברה אמנם יכולה להשתדל להפעיל את המלון ולשלם את הריבית על החוב, אך זה עלול להיות בלתי אפשרי. אם הכנסות החברה מהשכרת חדרי המלון נמוכות מתשלומי הריבית על החוב, היא תפשוט רגל ותפטר עובדים, אלא אם כן תגיע להסדר עם בעלי החוב המאפשר המשך הפעלת המלון.
מחזוריות האשראי הטרידה את מינסקי באופן מיוחד, ובעיקר קצב הצמיחה הבלתי יציב של האשראי המסופק על ידי הסקטור הבנקאי. בתקופות שקדמו לבנקאות המסחרית, במאות השבע־עשרה והשמונה־עשרה, מקורות האשראי היו מקורות עצמיים או אשראי ספקים, לכן גידול בהשקעות ספקולטיביות נבע מסיכון של הון עצמי או הון של ספקים. כשהתפתחו הבנקים המסחריים הם היו אלה שגרמו לגידול בהיצע האשראי, בעיקר על ידי המכפיל הבנקאי, שעליו נרחיב בפרק הבא, אך גם על ידי הקמת בנקים חדשים. הבנקים החדשים ביקשו להגדיל את נתח השוק ושיפרו את תנאי הפיקדונות לציבור, אלא שהבנקים הוותיקים לא ששו לוותר על נתח השוק וסיפקו יותר ויותר אשראי ללקוחותיהם. תחרות בנקאית שכזו ראינו גם בשנות השמונים של המאה שעברה כאשר בנקים אירופיים העניקו אשראי למדינות בדרום אמריקה, בראשן מקסיקו, ברזיל וארגנטינה, תוך שהם דוחקים את מקומם של הבנקים האמריקניים. הבנקים האמריקניים הגיבו במתן הלוואות בתנאים מקלים עוד יותר, וכך קרה שכל הבנקים התחרו והציפו את המדינות הללו בהלוואות. כשמקסיקו וארגנטינה נקלעו לצרות וגרמו הפסדים לבנקים שהלוו להן, התייבשו עבורן מקורות המימון הבנקאיים והן נאלצו לפנות לעזרת הממשלות המערביות. האירופים גילגלו את תפוח האדמה הלוהט לפתחה של ממשלת ארצות־הברית, וזו נאלצה לסייע. אם כן, מחזוריות האשראי הבנקאי יכולה לנוע בין עודפי היצע של אשראי לבין מחסור קשה באשראי. ללא אשראי, בעלי עסקים רבים תלויים בחסדי נותני ההלוואות, ואם הסקטור הבנקאי לא מספק את המקורות, פונים בעלי העסקים לממשלה, אשר בתורה שוקלת שיקולים של מדיניות כלכלית ושל מגבלות פוליטיות.
אחת מסוגיות המדיניות החשובות בהקשר של מחזור האשראי היא השאלה אם הממשלה, או הבנק המרכזי כמי שאמון על ניהול המערכת המוניטרית, צריכים ויכולים לפקח ולהטיל מגבלות על היצע האשראי הבנקאי כדי למנוע תנודות חריפות בו? לא פעם הטילו גורמי הפיקוח מגבלות על הבנקים ועל גורמים פיננסיים אחרים במתן אשראי לכול הלקוחות או לחלק מהם. לעיתים מהלכים כאלה הצליחו ולעיתים מהלכים כאלה לא הצליחו. כך לדוגמה בשנות העשרים של המאה שעברה, כאשר בתגובה למגבלות על הבנקים הקימו אלה חברות־בנות בבעלות מלאה שסיפקו אשראי לרכישת מניות. חברות־בנות אלה לא היו נתונות לפיקוח וכך גדל היצע האשראי למרות פעולות הבנק המרכזי.
בהיבט הבינלאומי, יש כמה מנגנונים המעבירים בועה ממדינה למדינה:
המנגנון הראשון הוא קשרי סחר: הבועה ביפן בשנות השמונים השפיעה על מחירי הנכסים בקוריאה הדרומית, בטייוואן ובהוואי. קוריאה הדרומית וטייוואן, שהיו קולוניות של יפן, סיפקו לה חומרי גלם ומוצרים אחרים, ולכן הגאות ביפן היטיבה עם שתי הספקיות שלה. הוואי היא יעד הנופש החביב על יפנים רבים. ככל שהתעשרו היפנים כך הם בילו יותר בהוואי ורכשו בה בתי קיט. יזמים יפנים רכשו קרקעות שעליהן הוקמו בתי־מלון ומגרשי גולף, וכך הבועה של יפן גרמה לעליית מחירי הנדל״ן בהוואי.
המנגנון השני להעברת בועות בין מדינות הוא ארביטרז'. דוגמה פשוטה ביותר להמחשת מושג הארביטרז' היא מצב שבו נכס מסוים נסחר בשני מחירים שונים בשני שווקים שונים. במקרה כזה משקיעים ירכשו את הנכס בשוק שבו הוא נסחר בזול, וימכרו את הנכס בשוק שבו הוא נסחר ביוקר. אמנם המשקיע ירוויח את ההפרש, אך ככל שיתרבו העסקאות הללו המחיר הזול יעלה בעקבות הביקוש והמחיר היקר יירד בעקבות ההיצע. בסופו של דבר שני המחירים ישתוו. מנגנון הארביטרז' הוא שהעביר את מחיר הפלדה שהאמיר בסין בעקבות ביקושים מקומיים חסרי תקדים ב-2010 וב-2011 לשאר העולם, תוך שהוא גורם גל התייקרויות בענפים קשורים.
המנגנון השלישי הוא זרימת הון בינלאומית - הגאות במדינה מתבטאת בביקוש גבוה לנכסים הפיננסיים שבה, הנתפסים בטוחים יותר, תהליך שאף גורם להתחזקות המטבע. אם לדוגמה הכלכלה בארצות־הברית נחשבת יציבה ומדינות זרות מעוניינות להחזיק את איגרות החוב שלה, הרי שמעבר לגידול בביקוש לאג״ח האמריקניות שגורם לעליית מחירן, המדינות הזרות צריכות למכור את המטבעות שלהן כדי לרכוש דולרים. בעקבות כך מחיר הדולר עולה והוא הופך להיות מטבע חזק המוזיל את היבוא לארצות־הברית. כך הגאות בארצות־הברית מתגלגלת ליצירת ביקוש למוצרים מחו״ל, דבר שמסייע למדינות הזרות לצמוח גם כן. מובן שהמטבע החזק מקשה על היצוא האמריקני, אך את הבעיה הזו פתרו האמריקאים על ידי העתקת מפעלים למזרח הרחוק, תוך שהם יוצרים אבטלה בארצות־הברית ותעסוקה בחו״ל.
המנגנון הרביעי והאחרון להעברת בועות בין מדינות הוא הקשר הפסיכולוגי. אופוריה או דכדוך במדינה אחת עוברים למדינות אחרות, בעיקר דרך אמצעי התקשורת, ומשפיעים על ציפיות המשקיעים ועל הנטייה לצרוך או לחסוך.
נסכם ונאמר שמשברים פיננסיים היו ויהיו. הם לובשים ופושטים צורה ככל שהסביבה הכלכלית משתנה, אך יש להם מאפיינים דומים הניתנים לזיהוי. לכן בפעם הבאה שנהג המונית, הספר או הקופאית בסופר ישאלו אותנו אם כדאי להיכנס עכשיו לשוק או אם כדאי להשקיע בדירה, נדע שבסבירות גבוהה אנחנו בעיצומו של שלב האופוריה של בועה.
בפרק הבא נסקור את עולם ההשקעות ואת המערכת הבנקאית המצויה בליבו של הסקטור הפיננסי.
