להצליח בניהול והשקעות

הקדמה: לשאול את השאלות

בשנת 2006, כשהתחלתי את הכנת הרקע המחקרי לעבודת הדיסרטציה שלי בנושא הסיכון הגלום בהחלטות הפיננסיות, פניתי תחילה לחומרים של כהנמן וטברסקי¹. השניים הניחו בעבודותיהם את היסודות לחשיבה, למחקר ולהבנה הרווחת שנוצרה בתחום של 'כלכלה התנהגותית', בפרסומים שהציגו שהראו כי החלטותינו נגועות בהטיות תפיסתיות. כעשור קודם לכן, באמצע שנות ה-90, נחשפתי למושג 'כלכלה התנהגותית' שהיה בחיתוליו, אך במהרה משך חוקרים רבים והפך להיות תחום המרכז עניין ונושא למחקרים, אשר רבים מהם נאספו מאוחר יותר בספריו של פרופ' דן אריאלי, המרכז מידע ומחקרים בנושא הרציונליות שבהחלטות, או ליתר דיוק, באי הרציונליות שבהחלטותינו².

ספרים אלו חשובים, מפני שהם אוספים מחקר וידע אקדמי ופורטים אותם למידע מאיר עיניים, המופנה ומועיל לציבור קוראים רחב. מחקרים זוכים להכרה ומזכים את המפרסמים ביוקרה כאשר הם נחשפים בכתבים האקדמיים, אולם בחשיפתם אל הציבור הרחב הם יכולים להביא תועלת רבה אף יותר, לבני אדם רבים יותר. גם ספר זה נכתב כדי לשתף ולתרום לציבור הרחב מהידע ומהניסיון אותם צברתי לאורך שנים, מעל שלושה עשורים.

אני עוסק בניהול כספים ובהשקעתם, עשייה הנוגעת לכלכלה במובן הרחב שלה ולענפים מרכזיים בה, כגון כלכלת מקרו המתארת את התנהגות המשק, לענף המיקרו-כלכלה המתאר את התנהגות הפירמות והצרכנים, לשוקי הכספים וההון ולאופן פעולתם. במסגרת עבודתי השוטפת בחברת הייעוץ שבבעלותי, אני זוכה להיחשף ולהיות מעורב בהחלטות השקעה, אלפי החלטות בשנה: החלטות פיננסיות בעלות מורכבות שונה, בכל התחומים של עולם המימון וכמעט בכל סוגי המכשירים הפיננסיים הקיימים לצורך ניהול השקעות וסיכונים פיננסיים, למעשה בכל סוגי ניירות הערך, החל ממניות ואג"ח ועד לאופציות ולחוזים פיננסיים מורכבים. החשיפה נוגעת להחלטותיהם של מחליטים רבים ומגוונים, הן לקוחות המנהלים את נכסיהם הפרטיים והן בעלי תפקידים בארגונים שונים, בהם מנהלי השקעות, אנשי כספים, בנקאים, יועצי השקעות וחברי ועדות השקעות.

מגוון רחב זה יצר בתודעתי היכרות עם זוויות רבות של ההחלטה הפיננסית, כמותיות ואנושיות, בעיקר בהיבט של שקילה והערכת הסיכוי והסיכון הכרוכים בה. מדובר בעולם ומלואו של ידע, בשילוב רעיונות, תובנות מעשיות, כמו גם מידע והכרה של כללי השווקים ופעולתם. את כל אלו שיתפתי עם קוראים רבים. לאורך שני העשורים האחרונים כתבתי מאות מאמרים מקצועיים שפורסמו בעיתונות הכלכלית, שוב, לעיון הציבור הרחב. מאמרים בנושאים שוטפים העוסקים בתחום המקרו-כלכלה, בנושאים של שוקי האג"ח והכספים, שוקי המטבעות, הסחורות, המניות וניירות הערך בכלל, מאמרים על מדיניות מוניטרית, ניהול השקעות וניהול סיכונים בתחומים הנ"ל. אבל כל אלו היו תמיד על תקן של שיתוף בידע, הרבה לפני שנוצרו הרשתות החברתיות. ואכן, הם הגיעו אל רבים מציבור האנשים העוקבים אחר העיתונות הפיננסית, אלו המגלים עניין בתחומים אלה.

ציבור זה, של העוסקים וקרובים לתחום הפיננסי, הולך וגדל בשנים האחרונות. חלקם על דרך של עיסוק מקצועי, פרנסה וקריירה, חלקם אנשים שאינם משתייכים לעוסקים בתחום כמקצוע. הקבוצה השנייה היא ציבור ההולך וגדל, הן עקב הצורך הגובר לדאוג לעתיד הכלכלי שלנו והן עקב הגידול בכמות העושר הפרטי שנוצר בישראל. שני הצרכים הולכים ומתגברים. הראשון, עקב העלייה בתוחלת החיים, לצד החששות כי קרנות הפנסיה הקיימות יתקשו לעמוד בהתחייבויותיהן בעתיד. השני, עקב הפריחה העולמית במספר תחומים, בהם טכנולוגיה, אנרגיה מתחדשת ויציבות יחסית בגיאופוליטיקה העולמית, והגידול בעושר הפיננסי שנוצר בעקבותיהם. כל אלו מחייבים ציבורים גדלים והולכים לעסוק בקבלת החלטות.

מדובר בהחלטות השקעה של חוסכים ושל משקיעים, בין אם פרטיים ובין אם מוסדות, תאגידים וארגונים שונים, אך בכל מקרה, המחליטים הם אנשים. בשנים האחרונות הלכו וגדלו במיוחד ההיכרות והמעורבות שלי בהחלטותיהם של החוסכים לטווח ארוך, עבור עצמם או לטובת קבוצות המיוצגות על ידם במסגרות שונות.

למעשה, בנוגע לפנסיה, על כל אחד מאיתנו מוטלת האחריות והחובה להבטיח את עתידו, את קיומו בכבוד בעתיד, וזאת באמצעות בניית חיסכון בהווה. בדרך אל העתיד אנו עלולים, ואף לעיתים, למרבה הצער — עשויים, להיכשל בכשלים אשר ישפיעו על גודל החיסכון ועל רמת חיינו בשנים המתקדמות של חיינו. בשנים האחרונות סיכוני ההשקעה התרבו, גדלו ואף התממשו, במידה העשויה להשפיע על עתיד כל אחד מאיתנו. לכן, לצד העיסוק בתשואה וברווחים, חשוב לחדד את ממד הסיכון הקיים בהחלטות, לתת לו מקום משמעותי וראוי.

משבר מגפת הקורונה, כמו גם ההאטה הכלכלית יחד עם האינפלציה ועליית הריבית שבאו בעקבותיה והסערה בשווקים בגלל כל אלו, סיפקו הזדמנות לנקודות מבט נוספות על ניהול השקעות, על התנהגות בעת משבר, ולא פחות מכך, לפני המשבר, על אירועים חריגים בשווקים. הספר מנתח אותם ומספק תובנות שיכולות לסייע להתמודדות עימם.

למי מיועד הספר? הספר נועד לקריאה על ידי כל אדם, בין אם אדם פרטי המנהל את חסכונותיו באופן עצמאי ובין אם יועצי ההשקעות בארגונים השונים, מנהלי הכספים בארגון, מנהלי השקעות או בעלי תפקידים אחרים הנדרשים לקבלת החלטה פיננסית. מטרת הספר היא לשתף את הקוראים בידע ובתובנות אותם צברתי לאורך השנים, בכדי שתוכלו לפעול תוך הבנה של משמעות הסיכון העומד אל מול הסיכויים וההזדמנויות, ובכדי שתוכלו לתמחר אותו כיאות, בהתאם לדרוש לכם עבור עצמכם או עבור הארגון עבורו אתם עובדים. אני מאמין שלכל אחד יהיה דבר מה מועיל למצוא בספר זה, תובנה או פרט מחשבה העשוי להיות שימושי ומעשי. אפשר לקרוא את הדברים ולקבל את הרעיונות והמסרים, אבל זו לא הדרך היחידה להפיק מהם את התועלת. הם יכולים גם להיות בסיס לדיון מועיל אם נתווכח עליהם, כל אחד לפי עמדותיו, ניסיונו האישי ודעותיו.

בכדי לסייע לכם לממש את התועלת מהספר, הלכתי בדרך ביניים, תוך ניסיון למצוא איזון עדין בסגנון כתיבתו. מצד אחד, להגיש את התובנות ואת הרעיונות באמצעות סיפורים והתרחשויות, בשפה מוכרת ובסגנון פחות אקדמי, אבל באותה נשימה, להציג עמדות ומחשבות המבוססות על מחקר ועל מאמרים מקצועיים. אני מאמין כי לכל אדם יש את היכולת להבין את הצדדים ואת המסרים המקצועיים של הדברים. עולם ההשקעות הוא עולם שיכול להיות אינטואיטיבי ומובן לכול, ולכן אין סיבה להירתע ממנו; אין מדובר בעולם מסובך וסודי, אלא בנושאים אותם יכול כל אחד מאיתנו להבין ולבחור בעמדה, חלופה או דעה.

כיצד הדברים מוצגים בספר? הנושאים והרעיונות מוצגים בו ברמות עומק שונות, בפרקים ובנושאי משנה, ולכן עיון בספר מעת לעת ובפרקים מסוימים יכול לספק תובנות חשובות ומועילות, רובן פרי ניסיון, לימוד, קריאת מחקרים ומחקר אישי ופומבי. אציג אותם כשהם מעובדים ומוגשים כחומר למחשבה, בתוספת מסקנות המבוססות על ניסיוני ועל ניסיונם של אחרים, כפי שפרסמו אותו. התקווה היא שתסתייעו בהן בבניית הביטחון הרעיוני העשוי לסייע לכם בקבלת החלטות לבניית החיסכון הדרוש לימי העתיד.

הספר מציב שאלות רבות לצורך הצגת הנושאים, הסוגיות והרעיונות שאותם ביקשתי להציג ולבחון. לעיתים, השאלה מקפלת בתוכה את המסר ובכך היא מובילה אותנו אל התובנה. בעקבות השאלות מתפתחים הנושאים והתוכן הולך ונבנה, כאשר בחלקו האחרון, מציג הספר מסקנות ותובנות מתוך מחקר נרחב שערכתי במשך מספר שנים. המחקר עסק בהחלטה על הסיכון ובקביעת משקלו ותפקידו של הסיכון בהחלטות פיננסיות בכלל ובהחלטות השקעה בפרט. המחקר בחן והגדיר דפוסים של התנהגות אנושית בקביעת הסיכון, בין אם מדובר במחליטים מקצועיים ובין אם מדובר במחליטים שאינם מקצועיים, כלומר, אנשים פרטיים המחליטים עבור עצמם. עיבוד ההחלטות הניב תובנות מעניינות, שגובשו אל תוך מודל שיטתי אשר יכול להיות בעל ערך מעשי.

החלק הראשון מציג את נושא ההשקעות דווקא מזווית הסיכונים הקיימים בו, כחלק בלתי נפרד, המובנה בכל החלטה ובכל בחירה שלנו. לסיכון ממדים ברורים ומובנים לכול, אינטואיטיביים כאשר מדובר בתחומים רבים, אך חסרי מובן ופשר כאשר מדובר בתחום ההשקעות ובהחלטות השקעה. בחלק זה ננסה לעשות סדר בעולם המושגי והמחשבתי של השקעות, סיכוי-סיכון ותשואה מול הפסד.

החלק השני פילוסופי מעט יותר. הפלגתי בו בסיפורים שונים, וזאת כדי להקביל אותם לעולם ההשקעות. ההקבלה נועדה להעביר מסר של היכרות ושל פשטות, היות ועולם ההשקעות דומה לתחומים רבים אחרים בחיינו. המטרה היא להפחית את הרתיעה מעולם ההשקעות בכדי לומר לכם, הקוראים, כי כולנו יכולים לדבר על השקעות, כי עולם זה הוא חלק מחיינו ואינו נחלתם של מקצוענים או של כאלה העוסקים בו ביום-יום בלבד. הורדת חסם זה חשובה לכם כדי להתנהל ולנהל את חסכונותיכם לעתיד.

בחלק השלישי נצלול עמוק יותר אל עולם ההשקעות, שוב מהזווית של הסיכון וממדיו השונים. מהו סיכון? האם הוא טמון בעלייה, ובעיקר בנפילה, בשווי הנכסים שלנו מעת לעת או שמא מדובר באפשרות שכספנו לא יחזור אלינו כלל? כיצד ניתן לפעול ולקבל החלטות אל מול הסיכונים השונים הקיימים בהווה ובעתיד? רבים נוטים לערב בין תשואה לבין סיכון ואנו ננסה לעשות סדר בדברים.

בחלק הרביעי נעסוק בשורה של החלטות השקעה מעשיות. בדיונים על השקעות, מגוון הדעות שווה לפחות למספר האנשים המשתתפים בהם. לכל אדם יש דרך אחרת לעשות את הדברים, על פי תפיסתו, ניסיונו, מצבו, חששותיו, ציפיותיו ועוד. עד כמה פיזור יכול לתרום להורדת הסיכון? האם 'לתזמן' את השוק או לפעול באופן רציף ולא משתנה? מה עדיף, השקעות בשוק ההון או השקעות אלטרנטיביות? ועוד שאלות ונקודות החלטה.

החלק החמישי עוסק בהחלטות ובשיקולים שיש להם ממדים יותר אישיים, פסיכולוגיים — כיצד אנו מושפעים מאירועים ומגורמים שונים? כיצד משפיעות עלינו המלצות של חברים? כיצד אנו נוהגים בנקודות שבהן השוק סוער ונופל? כמו כן, חלק זה עוסק בשאלות של שילוב בני המשפחה במתרחש בתחום הנכסים בהעברה הבין-דורית ובממדים "רכים" נוספים של ניהול החסכונות ונכסי המשפחה.

החלק השישי מוקדש כולו לאירועים האחרונים שטלטלו את האנושות כולה וכן את הכלכלות והשווקים הפיננסיים. מדובר כמובן במגפת הקורונה והשפעותיה המשמעותיות על השווקים, הן בעת התרחשותה של המגפה וההפרה המשמעותית של הפעילות הכלכלית והן לאחר סיומה, כאשר נוצרה בשנת 2022 תנועה עצומה בכלכלה הגלובלית, עם חזרתה לפעילות רגילה, בתנאים של מחסור במוצרים, בנותני שירותים ובעובדים. משבר השווקים נמשך בעקבות מגפת הקורונה גם בעת כתיבת שורות אלה, כאשר הריבית בעולם עולה והפעילות הכלכלית גולשת להאטה ואולי בעתיד אף למיתון. בתוך כל אלה, המשקיעים נוטשים או בורחים מסיכונים, והשווקים נמצאים במגמה ברורה ומתמשכת של ירידות.

החלק השביעי והאחרון הוא מעט יותר טכני ומקצועי. בחלק זה אני מציג את מסקנות עבודת הדיסרטציה, העוסקת במרכיב הסיכון בהחלטות הפיננסיות. בפרק זה ניתן לראות, גם בצורה גרפית, כיצד אנו פועלים ומחליטים בנושאים של תשואה וסיכון. בסופו של הפרק אני מציג מודל פרמטרי, שיטתי ומובנה למדידת סיכון. המודל, אותו פיתחתי ובחנתי בזמן אמת עם נתוני אמת והחלטות ממשיות, מאפשר להגדיר רמות סיכון, פרמיות סיכון ותשואות המשקפות נכונה את כל השיקולים. למעשה, באמצעות שורת פרמטרים, אותם ניתחתי והסברתי כמרכיבי הסיכון, ניתן להציג את המחיר, הריבית או התשואה, אשר מהווים מענה הולם לסיכון זה. במילים אחרות, באמצעות מודל זה ניתן לחשב את התחלופה האמיתית בין סיכון לתשואה. האם זה לא מה שכולנו מעוניינים לעשות בתחום ההשקעות?

מודל סיכון זה יכול לשמש ולהביא תועלת לארגונים רבים, לא רק מהתחום הפיננסי. אנו, בחברת הייעוץ הפיננסי שאותה אני מנהל, עושים בו שימוש תכוף, המספק פתרון מצוין והולם ללקוחות, בבואנו לקבוע את רמות הסיכון ואת שיעור הנכסים המסוכנים, המתאים לגישתם ולתפיסותיהם. במילים אחרות, זהו מודל המאפשר לתת ייעוץ טוב ומדויק לכל אדם.

מסע רציף לאורך הפרקים הנ"ל יעודד גם אתכם, הקוראים, לשאול שאלות, ויביא אתכם לחשיבה ולבחינה גם אל מול הניסיון האישי ובכך הוא יכול לתרום להצלחתכם בניהול ההשקעות. לאורך המסע הוצבו מסקנות וכללי פעולה שונים, כללי 'עשה ואל תעשה'. שקלו אותם, התווכחו עימם, דחו את חלקם וקבלו את חלקם האחר ואולי אף תאמצו ותאחסנו אותם בארגז הכלים שלכם. כך הספר יוכל להרחיב ולגוון, לא רק את העולם הרעיוני המשמש כבסיס לקבלת החלטות בתחום ההשקעה וניהול החיסכון, אלא גם לצמצם את מספר ה'טעויות' וההטיות האפשריות ולהוביל אתכם בבטחה, עם כמה שיותר חסכונות, אל עתיד שיש בו רווחה ואושר.

1 פרופ׳ עמוס טברסקי ז״ל, ופרופ׳ דניאל כהנמן — שעבודותיהם זיכו את פרופ׳ כהנמן בפרס נובל לכלכלה לשנת 2002 על מחקרם בנושא ‘הכרעה בתנאי אי ודאות׳, במסגרת עיסוקם בפסיכולוגיה בקבלת החלטות והשלכתו של המחקר על אופן פעולתם של כלכלנים

2 דן אריאלי, “לא רציונלי ולא במקרה״, 2008

חלק א'
הסיכון — שומר הראש שלנו

"אין ארוחות חינם" הוא אחד המשפטים השגורים ביותר בשוקי ההון בעולם. יש משפטים נוספים, כגון ‘No pain - no gain׳ שמשמעותם היא שתמיד, אבל תמיד, לרווח, להצלחה, נלווה גם כאב הסיכון שיכול להתממש, יש מחיר שאותו אנו עלולים לשלם בדרך אל האושר.

רובנו לא מצויים בעולם ההשקעות בדרך של שגרת עשייה, עבודה או תחביב. מלבד מנהלי ההשקעות בגופים המנהלים את כספי הלקוחות, רבים מהשחקנים משקיעים בשוק באופן עצמאי, מתוך גירוי אינטלקטואלי, מימוש הצלחה והשגת הישגים, ואחרים רואים בפעילות ההשקעות בשוק ההון מקור ליצירת רווחים באמצעות הימור על התוצאה האפשרית של ההשקעה. חלק נכבד מהאנשים הפועלים בשוק זה עושה זאת מתוך צורך הישרדותי פשוט: ליצור ולהבטיח חיסכון לעתיד, לתקופת החיים שבה הם לא יעבדו באופן שוטף. הם עושים זאת באמצעות מנהלי ההשקעות בגופים המקצועיים, אך ציבור הולך ומתרחב עושה זאת באופן עצמאי. לצורך כך הוא משקיע בלמידה ובהכרת השוק, אך על פי עיקרון הא-סימטריה של המידע בשוק הון³, הוא לעולם מצוי בנחיתות מידע לעומת שחקנים מקצועיים ומקורבים יותר.

בתקופות מסוימות, בעיקר בשנים שבהן שוקי ההון מצויים במגמה חיובית ממושכת, החשיפה של ציבור רחב זה לשוק ההון עלולה ליצור תחושה כי הרווח מובטח. רבים סבורים כי אכן קיים סיכון והם באמת יודעים כי 'אין ארוחות חינם', אך למרות זאת, בהתממש הסיכון, הם חווים חוויה קשה. כציבור שאינו מעורה בשוק ולא חווה את התנודתיות מקרוב, בפעולת ההשקעה אנו מתמקדים בתשואה וברווחיות ורוצים לאמץ אותן אלינו. אנו שואפים לממש את ההצלחה ורוצים לראות את נכסינו גדלים במהירות. אולם, לעיתים, הנהירה אל האור היא פעולה המסכנת מאוד את עתידנו הכלכלי, וכאן תפקידו של החשש מפני ההפסד. חשש זה אמור לשמור עלינו ולבלום את התיאבון להחליט על ביצוע פעולות השקעה נמהרות, שיכולות 'להכפיל' את כספנו 'ללא מאמץ' בתוך זמן לא רב, דבר שכל אחד היה רוצה בו. אם כך היה הדבר, ברור שהיינו רוצים לטעום את טעמו המתוק, אולם, כאמור, המציאות מלמדת אותנו אחרת, כך שפעולה שיש בה סיכוי לתוצאה כה חיובית, יש בה גם סיכון לתוצאה שלילית מאוד, מבחינתנו. הבנת הרעיון כי קיים סיכון, ההולך וגדל באופן משמעותי, ככל שהסיכוי גדל, משמשת עבורנו כ'שומר ראש'.

3 תיאוריה שפותחה על ידי שלושה פרופסורים לכלכלה: ג׳וזף שטיגליץ, ג׳ורג׳ אקרלוף ומייקל ספנס, שזכו על עבודתם בפרס נובל לכלכלה לשנת 2001

1
החלטות השקעה: הסיכון הוא חלק בלתי נפרד מהמשחק

כאמור, ספר זה נועד לעסוק בהחלטות הנוגעות לניהול השקעות וסיכונים, החלטות השקעה.

במהות כל השקעה ישנן, כמובן, מטרה ותוכנית, ציפייה או שאיפה לתוצאה כלשהי. לצד הציפיות קיים בכל השקעה גם מרכיב של חוסר ודאות והיעדר ביטחון מלא בכך שתוכנית ההשקעה ומטרותיה אכן יתגשמו. זוהי תמצית הגדרת הסיכונים בהשקעות. הבנה וניתוח הסיכונים, המהווים חלק מרכזי, ואולי אף עיקרי, בכל השקעה. לכן בחרתי להתחיל את הספר מהבנת מושג הסיכון ומרכיביו, אשר לעיתים נדמים כדבר חסר צורה ופשר.

בעולמות שמחוץ לתחום ההשקעות, הסיכון הוא ממד מוכר ויום-יומי. חיינו מלווים בסיכונים רבים, חלקם מטופלים ברמה האינסטינקטיבית וחלקם ברמה התודעתית. אנחנו יודעים להבין את הסיכון הקיים בקפיצה ממקפצה גבוהה אל הבריכה, סיכון הנובע מגובה המקפצה ומהמכה שנקבל בכניסה אל המים, בסופה של הנפילה. אנחנו מבינים גם את הסיכון הקיים בנסיעה במהירות גבוהה בכביש מהיר ובחציית קו לבן במקום אסור וללא ראות, אבל לעומת זאת, קשה לנו יותר להבין ולקבל את הסיכון הקיים באכילת מזון טעים, אך מזיק לגופנו. וישנם גם סיכונים רבים שאיננו מודעים להם כלל. הסטטיסטיקה מלמדת כי כ-130 איש מתים בכל שנה כתוצאה מהתחשמלות ממכשיר חשמלי במטבח, בעיקר כתוצאה מאירועים כגון שטיפת כלים ליד מצנם, המוצב בסמוך לכיור או לברז, או שימוש לא בטיחותי במכשירים אלו. האם מישהו מאותם 130 אומללים היה מעלה על דעתו כי פעולה פשוטה, בסיומה של ארוחת הערב השגרתית, עלולה להיות האחרונה בחייו?

קל להסביר את ההתייחסות לסיכונים במישור התודעתי, הפיזי והמיידי, אבל קשה יותר לתאר אותם במישור הבלתי מוחשי שלהם. היום ברור, למשל, כי חיים בקרבת קו מתח גבוה או אפילו שבשבות ענק, המצויות במקומות עתירי רוח לצורך ייצור חשמל, מעלה עד מאוד את חשיפת הגוף להתפרצות מחלות קשות. זהו סיכון בלתי מוחשי, אשר אינו משפיע בהווה, אבל עלול להפוך את חיינו על פיהם, בעתיד.

*המשך הפרק בספר המלא*